مرتضي باقري‌قنبرآبادي *
مقدمه
اكثر كشورهاي جهان اعم از توسعه يافته و در حال توسعه يكي از دو نوع سيستم مالي؛ بازار محور بر اساس مدل آنگلوساكسون‌ها و بانك‌محور بر اساس مدل اروپائيان را به كار گرفته‌اند. براي ساختار مالي بازار محور كشور آمريكا و براي ساختار مالي بانك محور كشورهايي مانند آلمان و ژاپن را مي‌توان مثال زد.


در آمريكا بانك‌ها به نسبت بازار سرمايه از اهميت كمتري برخوردار هستند، به عنوان مثال، نسبت وام بانكي به توليد ناخالص داخلي در آمريكا 73 درصد است، اين در حالي است كه اين نسبت در آلمان حدود 2 برابر؛ يعني 132 درصد برآورد شده است. از طرف ديگر ارزش بازار آمريكا حدود 127 درصد توليد ناخالص داخلي اين كشور است كه سه برابر بزرگ‌تر از نسبت ارزش بازار آلمان به توليد ناخالص داخلي؛ يعني 45 درصد مي‌باشد. همچنين در آمريكا خانوارها عموما از مشتقات مالي در سبد دارايي خود استفاده مي‌كنند، اما خانوارهاي آلماني معمولا گواهي‌هاي ثابت بانك‌ها را در سبد دارايي خود دارند. بنابراين ريسكي كه به سبب تغيير دارايي‌هاي تغييرپذيري توسط خانوارها در دو كشور نگهداري مي‌شود، متفاوت است.
مقررات مالي نقش مهمي در تعيين اينكه كداميك از اين سيستم‌ها به عنوان سيستم برتر باشد، بازي كند. از آنجايي كه بخش‌هاي غيرمالي، مجموعه‌اي از ترجيحات تقاضا و عرضه را بر اساس هر يك از دارايي‌هاي مالي خود (به عنوان مثال محصولات بانكي در برابر مشتقات بازار مالي) دارند، نقطه تعادل جايي اتفاق مي‌افتد كه مقررات مالي كشور براي بازار و بانك با وزن ترجيحات بخش غيرمالي جفت و جور شود.
بيشتر نظريات در خصوص سيستم‌هاي مالي بر قوانين و مقررات مالي تاكيد دارند. اما Vitols در مقاله خود در سال 2001 ويژگي‌هاي ساختار مالي را محصول دو موضوع قوانين و مقررات مالي و چيزي كه او به نام بنيادهاي اجتماعي (Society Foundation ) ياد مي‌كند، برشمرد. بنا به نظريه او، بنيادهاي اجتماعي در سه بخش خانوار، دولت و نظام مستمري بازنشستگي طبقه‌بندي مي‌شود.
بخش خانوار
توزيع درآمد و ثروت در جامعه بر ساختار مالي اثرگذار است زيرا گروه‌هاي درآمدي متفاوت ترجيحات متفاوتي براي سرمايه‌گذاري در دارايي‌ها دارند. براي نمونه، خانوارهاي با درآمد بالا ساختار مالي بازار محور را ترجيح مي‌دهند، زيرا اين خانوارها انتظار بازده بيشتري را دارند و توانايي بيشتري جهت جذب ريسك‌هاي كوتاه مدت دارا هستند. در مقابل، خانوارهاي با درآمد پايين تر ظرفيت كمتري براي پس انداز دارند و اين همان چيزي است كه آنها را به سمت سرمايه‌گذاري در سپرده بانكي سوق مي‌دهد. طبقه متوسط نيز از يك طرف در مقايسه با گروه‌هاي كم‌درآمد توانايي بيشتري جهت پس انداز دارند؛ از طرف ديگر ريسك كمتري را در مقايسه با گروه‌هاي پردرآمد قبول مي‌كنند. بنابراين سپرده‌هاي پس انداز و اوراق مشاركت بانكي براي آنها مناسب است، بنابراين سيستم مالي بانك محور بيشتر توسط جوامعي كه از سطح پايين نابرابري برخوردار هستند، حمايت مي‌شود.
بخش دولتي
اوراق مشاركت دولتي ساده ترين نوع از دارايي است كه سيستم مالي مي‌تواند آن را ايجاد كند. اين اوراق از نقدشوندگي بالايي برخوردار بوده و احتمال پرداخت آن از شركت‌هاي خصوصي بيشتر است. از آنجايي كه اوراق مشتقه بدهي‌هاي دولتي رقيب جدي بانك‌ها به شمار مي‌رود، هر چه حجم بدهي بخش دولتي كمتر باشد از سيستم مالي بانك محور بيشتر حمايت مي‌شود.
نظام مستمري بازنشستگي
بايد ويژگي‌هاي سياست مستمري بازنشستگي را بررسي كرد؛ زيرا تهيه پشتوانه مالي براي مستمري بگيران مسن نياز به انباشت حجم بالايي از دارايي‌هاي مالي دارد. صندوق‌هاي سرمايه‌گذاري بازنشستگي يكي از متقاضيان اصلي اوراق مشتقه بازار سرمايه محسوب مي‌شوند. بنابراين سيستم‌هاي مستمري بگيري كه بر حمايت افراد تكيه مي‌كنند از حاميان اصلي سيستم مالي بازار محور هستند. در مقابل در نظام بازنشستگي توازن درآمد با هزينه (Pay as You Go) كه نياز به انباشت كمتر دارايي‌هاي مالي دارد، صندوق‌هاي بازنشستگي ترجيح مي‌دهند منابع مالي خود را به جاي بازارهاي مالي در شركت‌ها سرمايه‌گذاري كنند؛ لذا در اين ساختار، سيستم مالي بانك محور مورد حمايت واقع مي‌شود. علاوه بر اين، صندوق‌هاي سرمايه‌گذاري مستمري بازنشستگي دولتي كه اساسا در اوراق قرضه بانكي يا دارايي‌هاي غيرمشتقه سرمايه‌گذاري مي‌كنند، سيستم مالي بانك محور را حمايت مي‌كنند.
در اين مقاله سعي داريم به بررسي ساختار مالي كشورهاي پيشرفته با تمركز بر ساختار مالي كشورهاي آلمان و ژاپن بپردازيم. از اين رو در ابتدا با الگوي بنيادهاي اجتماعي سيستم مالي ويتول به بررسي ترجيحات اجتماعي در خصوص ساختار مالي مي‌پردازيم و در ادامه نيز به فرآيند اصلاحات مالي در هر يك از اين دو كشور پرداخته خواهد شد. در انتها با توجه به مطالعات انجام‌شده، پيشنهاد‌هايي در خصوص ساختار مالي بهينه ارائه خواهد شد.

سيستم مالي در ژاپن و آلمان: مروري بر اصلاحات سيستم مالي در اين دو كشور
يكي از مشخصه‌هاي اقتصاد سياسي دو كشور آلمان و ژاپن بعد از جنگ، سيستم مالي بانك محور آنها است. در دهه 1980 سيستم مالي بانك محور از مقبوليت زيادي نسبت به سيستم مالي بازار محور برخوردار شده بود، از عوامل اين مقبوليت توانايي بالاي بانك‌ها در تهيه سرمايه دائمي براي صنايع بود؛ به طوري كه بسياري از محققان و سياست‌مداران در آمريكا و انگلستان از اين سيستم به عنوان تسكيني براي كاهش رشد بخش صنعتي خود ياد مي‌كردند.
از دهه سال 1990 سيستم مالي بانك محور در ژاپن و آلمان با چالش‌ها و بحران‌هايي مواجه شد. اول اينكه از اوايل دهه 1970 بسياري از موسسات غيرمالي و دولت‌هاي محلي به تامين مالي از طريق بازار روي آوردند و اين روند تا 1990 مسير صعودي به خود گرفت. دوما رشد پايين اقتصاد جهاني و سياست‌هاي سمت تقاضا باعث ايجاد بحران بدهي سنگيني شد. اين مشكل نه تنها در ژاپن، بلكه در آلمان نيز مشاهده شد. سوما تعداد زيادي از بازيگران به خصوص بعضي از بانك‌هاي اصلي، دولت آمريكا و برخي از دولت‌هاي محلي ژاپن و آلمان اصلاحاتي در سياست‌هاي مالي خود انجام دادند كه موجب تضعيف سيستم بانك‌محور شد.
سياست‌هاي عمومي اغلب در دو گونه مطلق ليبرال و غيرليبرال دسته‌بندي مي‌شوند (كه نظام ليبرال به سيستم مالي بازار محور و نظام غيرليبرال به سيستم مالي بانك محور منجر مي‌شود)، اما در هر دو كشور آلمان و ژاپن به دنبال تركيب بهينه و مناسبي از اين دو براي تدوين مقررات مالي بودند. اگرچه نظام قانوني غيرليبرال در اين دو كشور در بسياري از كاركردهايشان با يكديگر مشابه بودند (به طوري كه اين مقررات تماما بر حمايت از بازار تاكيد داشتند)، اما با اين حال به نظر مي‌رسد كه نهادهاي آلمان از قابليت انطباق بيشتري با مقررات اقتصاد آزاد به نسبت ژاپن برخوردار باشند. از اين رو، جاي تعجب نيست كه اصلاحات مالي در ژاپن شكل يك انفجار بزرگ يا Big Bang را به خود گرفته بود، ولي در آلمان اين اصلاحات در شكل قانون حمايت از بازار اتفاق افتاده بود.
مقايسه بنيادهاي اجتماعي سيستم مالي در آلمان و ژاپن
آلمان و ژاپن بعد از جنگ خصوصيات و مشتركات زيادي با يكديگر دارند. هر دو كشور ساختار صنعتي با تمركز بر توليد و درصد بالاي SMEها دارند. براي مثال شركت‌هاي با كمتر از 500 كارگر در آلمان و ژاپن به ترتيب 65 تا 70 درصد از اشتغال را تشكيل داده است، اما در آمريكا و انگليس اين بخش حدود يك سوم از اشتغال را به خود اختصاص داده است. در زمان رشد خيره‌كننده اقتصاد اين كشورها در دوره بازسازي بعد از جنگ، صنايع كليدي از طريق وام بانكي تامين مالي مي‌شدند و هر دو كشور سطوح كمتري از نابرابري درآمدي و پس‌اندازهاي بالا داشتند. در دهه‌هاي اول بعد از جنگ جهاني، هر دو كشور كسري بودجه زيادي داشتند، بنابراين انتشار اوراق قرضه دولتي در بازار سرمايه كم بود. همچنين آلمان داراي سياست بازنشستگي توازن درآمد و هزينه بوده؛ از طرفي تنها بخش كوچكي از منابع سيستم بازنشستگي ژاپن در بازار سرمايه سرمايه‌گذاري مي‌شد و بيشتر منابع اين صندوق‌ها در سپرده‌ها و اوراق قرضه بانكي سرمايه‌گذاري مي‌شد.
بنيادهاي اجتماعي سيستم مالي بانك محور در هر دو كشور با فشارهاي مشابهي مواجه شدند، اما اين فشارها از نظر زماني و شدت با يكديگر متفاوت بودند. الگوي تامين مالي براي شركت‌هاي بزرگ در هر دو كشور از اوايل دهه هفتاد كه رشد اين شركت‌ها كمتر شد، دچار تحول شد. تقاضا براي تامين مالي از منابع خارج شركت به طور كلي شروع به تغيير كرد و بنگاه‌هاي بزرگ بيشتر قادر شدند تا منابع مالي ارزان قيمت تر از وام بانكي دريافت كنند (براي مثال انتشار اوراق قرضه بازار يورو) (Campbell & Hamao 1994). بنابراين شركت‌هاي بزرگي كه به سمت كاهش بدهي‌هاي خود حركت كردند، حاميان اصلي تامين مالي از طريق بازار شدند. با بررسي وضعيت بدهي شركت‌ها در اين دو كشور، مشاهده مي‌شود كه تعداد بنگاه‌هاي بزرگي كه به حمايت بيشتر بانك‌ها در فرآيند تامين مالي خود نياز داشتند، در ژاپن بيشتر از آلمان بود. در مقابل، SMEها بيشتر به تامين مالي از طريق بانك وابسته بودند زيرا رقابت شديد حاشيه سود و بنابراين توانايي براي تامين مالي از طريق منابع شركت را از اين شركت‌ها گرفته است. بنگاه‌هاي SME داراي تكنولوژي بالا كه بيشتر علاقه‌مند به تامين مالي از طريق بازار هستند و آن هم از طريق عرضه اوليه (IPO) يك چنين بنگاه‌هايي بخش كوچكي از بخش اقتصادي اين دو كشور را تشكيل مي‌داد.
دومين تغيير اساسي، تغيير در الگوي تامين مالي بخش دولتي بود. در حالي كه بدهي‌هاي بخش دولتي در دوران بعد از جنگ پايين و اساسا از طريق سيستم بانكي مديريت مي‌شد، دولت‌ها در اين دو كشور اوراق بدهي زيادي منتشر كردند. ژاپن در اواسط دهه هفتاد در جهت تحريك سياست مالي خود كه در دوران بحران نفتي واقع شد، اوراق زيادي منتشر كرد. انتشار اين بدهي‌ها در دهه 90 جهت تحريك اقتصاد بعد از حباب (Post Bubble Economy) سرعت زيادي به خود گرفت.
تامين مالي دولتي آلمان در دهه 80 ميلادي تا حدودي كنترل شده بود، اما از اين دهه به بعد دولت حجم زيادي از بدهي جهت كمك به يك شكل كردن تامين مالي (Finance Unification) منتشر كرد. نقش بازار بدهي دولتي در تحليل بردن قدرت بانك‌ها مكتوب است (Hamada & Horiuchi 1987). بازار براي اوراق مشتقه دولت فدرال آلمان در حال حاضر بزرگ‌ترين و تنها بازار مشتقه اروپا را تشكيل داده است.
در بخش خانوار تغييرات كمي اتفاق افتاد. در آلمان تمايل خانوارهاي با درآمد متوسط به سرمايه‌گذاري در صندوق‌هاي سرمايه‌گذاري به نسبت ژاپن بيشتر ديده شد. اين تغيير مسير به سمت صندوق‌هاي سرمايه‌گذاري حاكي از حمايت غيرمستقيم از بازار است زير اساسا صندوق‌هاي سرمايه‌گذاري منابع خود را در اوراق مشتقه سرمايه‌گذاري مي‌كنند. حركت سريع‌تر نابرابري درآمدي روند تغيير مسير به سمت حمايت غيرمستقيم از بازار را تسريع مي‌بخشد.
به طور خلاصه بيشترين تمايل به سمت ساختار مالي بازار محور در اين دو كشور بيشتر توسط شركت‌هاي بزرگ و دولت اتفاق افتاده است، اما هنوز در ميان بنگاه‌هاي SME و خانوارها از سيستم مالي بانك محور حمايت مي‌شود. در اين بين به نظر مي‌رسد تمايل كشور آلمان به سمت سيستم بازار محور از ژاپن بيشتر است و اين به خاطر تعداد كمتر بنگاه‌هاي داراي بدهي ناچيز و تا حدودي تمايل خانوارها به سمت صندوق‌هاي سرمايه‌گذاري است.
مقررات و دستورالعمل صنفي در سيستم بانكداري آلمان
نظام قبل از سرمايه‌داري محدوديت‌هايي را بر فعاليت‌هاي مالي از قبيل محدوديت‌هاي رباخواري و محدوديت در خصوص انواع بدهي‌هاي بنگاه اعمال مي‌كرد. اين محدوديت‌ها با نگرش عدم مداخله دولت در امور اقتصادي اعمال مي‌شد با اين وضع يك چنين فعاليتي در قرن نوزدهم براي توسعه بازارهاي مالي مهم بود. اين نوع نگاه به توسعه سيستم مالي با آشفتگي‌هايي كه ركود بزرگ را در دهه 1930 ميلادي به اوج خود رساند، همراه بود. شدت بحران مالي يكي از مهم‌ترين فاكتورهايي بود كه نگرش جايگزيني عدم مداخله دولت در امور اقتصادي با رژيم‌هاي مقرراتي و قانوني مداخله گرايانه را تشديد كرد. (Vitols 2001) قبل از دهه 30 ميلادي مقررات سيستم مالي آلمان با نگرش عدم مداخله دولت در اين سيستم تعريف شده بود. در مواجهه با بحران بانكداري سال 1931، كه تحت تاثير مشكلات مربوط به سقوط شديد سهام در آمريكا بود، تعدادي از بانك‌هاي بزرگ ملي شدند و رژيم قانون‌گذاري صنفي پايه گذاري شد. مقررات اصلي رژيم قانون‌گذاري صنفي در زمان جنگ نيز ثابت باقي ماند و در دوران بعد از جنگ جهاني دوم دوباره بنا نهاده شد. اين مقررات شامل: مقررات صنفي بر نرخ‌هاي بهره در خصوص سپرده‌هاي بانكي و نرخ كارمزد خدمات پايه، كفايت سرمايه و الزامات و معيارهاي نقدينگي، تعريف مميزي بدهي‌هاي بانكي با مشاركت انجمن‌هاي بانك‌هاي دولتي و تعاوني‌ها و همچنين محدوديت‌هاي ورود و خروج به صنعت بانكداري بود. به خاطر ترس از افزايش نرخ بهره بلندمدت، كميته صنفي اوراق قرضه به وسيله ناشران بزرگ اوراق مشتقه (شامل بانك‌هاي با مسووليت نامحدود، بانك‌هاي دولتي و تعاوني‌هاي اعتباري) در دوره بازسازي براي كنترل بازارهاي سرمايه، بنا نهاده شد. (buschgen 1983) اگرچه دولت بعد از جنگ آدنور (Adenauer) تعهد كلامي به بازار آزاد سرمايه داشت، اما در حقيقت سياست دولت از سرعت توسعه اين بازارها به عنوان منبع تامين مالي بلندمدت براي صنعت كاست. مشوق‌هاي مالياتي بيشتر به نفع اوراق قرضه دولتي (به‌ويژه براي خانه‌سازي و ساخت زيربناها) بود تا اوراق قرضه بخش صنعت. كميته صنفي اوراق قرضه عملا تقدم آشكاري بين اوراق قرضه بانك‌ها و دولت در مقايسه با اوراق قرضه بخش صنعت جهت انتشار در بازار سرمايه اعمال مي‌كرد. (Rosen 1997). در نتيجه تامين مالي خارج از دارايي‌هاي بنگاه‌ها براي بخش صنعت تقريبا به‌وسيله وام‌هاي بانكي به جاي انتشار سهام و اوراق قرضه تامين مي‌شد.
مشخصه ديگر مقررات مالي آلمان، بزرگي بخش بانكداري دولتي در سيستم مالي اين كشور بود (Deeg 1992). بخش بانكداري دولتي تقريبا نيمي از دارايي‌هاي سيستم بانكي آلمان را تشكيل مي‌داد. طبق قانون اين بانك‌ها براي كمك به گروه‌هاي كم درآمد و ارتقاي توسعه منطقه‌اي مورد حمايت قرار مي‌گرفتند. كمتر از 20 درصد از دارايي‌هاي سيستم بانكداري براي بخش تعاوني‌هاي اعتباري كه هدفشان حمايت از كسب و كارها و حرفه‌هاي كوچك به حساب مي‌آيد، تخصيص داده مي‌شد. ديگر ويژگي سيستم مالي بعد از جنگ آلمان، حركت سياست‌هاي مالي به سمت نرخ ارز پايين جهت ارتقاي صادرات بود.
به استثناي سياست مالي كه به سمت تثبيت قيمت‌هاي اوايل دهه 70 حركت كرد، رژيم قانون‌گذاري مالي در دهه 90 بدون تغيير باقي ماند. تعداد محدودي از اصلاحات كوچك با هدف مقررات‌زدايي به‌وسيله دولت ليبرال-محافظه كار در اوايل دهه 80 به اجرا گذاشته شد كه اثرات خيلي ناچيزي داشت. اين اصلاحات شامل حذف ماليات مبادله اوراق مشتقه، ايجاد بازار فرابورس (OTC) و ... مي‌شد.
در دهه 90 الگوي تغييرات ناچيز شكسته شد و اصلاحاتي اساسي اعمال شد. (Lutz 1996). مهم‌ترين دليل براي اين اصلاحات تغيير در نرخ‌هاي بانك‌هاي خصوصي بزرگ مانند Gorßbanken بود. به‌رغم معرفي شكل جديدي از بانكداري به نام بانكداري جهاني (Universal Bank)، در دوران بعد از جنگ تصويري كه بانك‌هاي خصوصي بزرگ از فعاليت خود داشتند هنوز تصوير سپرده پذيري و دادن اعتبار به مشتريان بود. (gall 1995). در اين دوران هنوز مردم به عنوان قرض‌دهندگان و مشتريان اصلي بانك‌ها شناخته مي‌شدند. اين بانك‌ها به ويژه بانك Deutsche و بانك Dresdner شروع به تطبيق خودشان به صورت بانك‌هاي سرمايه‌گذاري (تامين سرمايه) آمريكا كردند و تغيير فعاليت خود از بانكداري تجاري آن زمان را شروع كردند. چند روز قبل از قتل رييس بانك Deutsche (آلفرد هرهوسن) توسط انجمن ارتش سرخ در سال 1990، وي بيان كرد كه بانك مطبوعش فرصتي ده ساله براي تغيير يا نابودي دارد. در دهه 90 ميلادي فعاليت‌هاي انجام شده به‌وسيله بانك‌هاي آلماني در بسياري از مراكز مالي بين‌المللي (بالاخص از طريق تملك بانك‌هاي سرمايه‌گذاري آمريكا و انگليس) افزايش يافت. اين بانك‌ها نياز ديدند تا پايه داخلي قوي در جهت تبديل شدن به بازيگران جهاني در عرصه بانكداري سرمايه‌گذاري داشته باشند. تطابق سيستم مالي داخلي با سيستم مالي آمريكا گامي جدي براي قدرتمند كردن اين پايه بود.
با تثبيت الگوي قانون‌گذاري صنفي، انجمن ملي بانك‌هاي خصوصي (Bundesverband deutscher Banken) هدايت پيشنهادهاي سياستي را بر عهده گرفت. نقش دولت به عنوان يكي از نهادهاي سازمان‌دهنده فرآيند قانونگذاري بود كه فرآيند مذاكرات را هدايت مي‌كرد و پيش نويس اوليه و نسخه نهايي قوانين را تهيه مي‌كرد. از مهم‌ترين اين قوانين كه در دهه 90 تهيه شد مي‌توان به قوانين ارتقاي بازار مالي دوم و سوم و قانون كنترل و شفافيت اطلاعاتي در بنگاه‌ها اشاره كرد. (KonTraG)
قانون توسعه بازار مالي ثانويه (1994) مهم‌ترين گام به سمت تدوين مقررات به شكل آمريكايي در بازار سرمايه بود. اين قانون يك نهاد قانون‌گذاري مستقلي (Wertpapierhandel) براي سياست‌گذاري بازارهاي مالي مشابه با كميته SEC آمريكا را تاسيس كرد. همچنين طبق اين قانون بازار پول اجازه يافت تا تامين مالي Bundesbank را بعد از سقوط جايگاه اين اوراق انجام دهد و همچنين قانون فعاليت صندوق‌هاي سرمايه‌گذاري خطر پذير نيز گسترش پيدا كند.
سومين قانون ارتقاي بازارهاي مالي (1997)، قانون افزايش تعداد صندوق‌هاي مجاز سرمايه‌گذاري مشترك بود، بانك‌هاي بزرگ فعاليت‌هاي صندوق‌هاي سرمايه‌گذاري خود را افزايش دادند، به طوري كه اين حوزه از فعاليت، حوزه‌اي سودده در آلمان محسوب مي‌شد. تغيير مهم بين پيش نويس اوليه و نسخه نهايي اين قانون، مربوط به معافيت‌هاي مالياتي براي طرح‌هاي پس‌انداز بازنشستگي بخش خصوصي بود. اين قانون به خاطر مخالفت شركت‌هاي بيمه عمر (كه از واگذاري كسب و كار خود به صندوق‌هاي سرمايه‌گذاري مستقل يا وابسته به بانك واهمه داشتند) و همچنين دايره بودجه وزارت دارايي و اقتصاد به شكست انجاميد.
قانون ديگري كه در سال 1997 تصويب شد و براي توسعه بازارهاي مالي اهميت داشت، قانون شفاف‌سازي اطلاعاتي و كنترل بر بنگاه‌ها (KonTraG) بود. برخلاف قانون ارتقاي بازارهاي مالي، اين قانون آغازي بود براي يك ائتلاف حاكميتي. اين ائتلاف مجبور شد تا در پاسخ به تعدادي از ورشكستگي‌هاي غيرعادي، كنترل از طريق هيات‌هاي نظارت (ورشكستگي‌ Metallgesellschaft، Vullkan and Balsam به علاوه افشاي وام كلان بانك Deutsche به گروه ورشكسته توسعه املاك Schneider) را در دستور كار خود قرار
دهد.
مهم‌ترين بخش KonTraG، كه حق اختيار معامله سهام و خريد جبراني سهام‌ها (Buyback of shares) را شامل مي‌شد، به پيشنهاد ائتلافي از انجمن‌هاي صنعتي و بانكداري در اين قانون تعبيه شد. قانون KonTraG براي حدود يك سال به حالت تعليق درآمده بود؛ زيرا اتحاديه‌ها به خاطر كاهش تعداد اعضاي هيات‌هاي نظارت (و در نتيجه تعداد نمايندگان اين اتحاديه‌ها) به اين لايحه اعتراض كردند. علاوه بر اين، دولت‌هاي منطقه‌اي و محلي نيز مخالف اين قانون بودند و اذعان داشتند كه اين قانون اثرگذاري آنها را بر شركت‌ها به ويژه در مالكيت (به عنوان مثال حذف حق راي براي گروهي از سهام‌ها) آنها كاهش داده است. تنها پس از اجراي اين اصلاحات بود كه مخالفت‌ها خوابيد و قانون KonTraG به تصويب رسيد.
اگرچه از اين تغييرات به عنوان تغييرات مهم اساسي ياد مي‌شود؛ اما آلمان هنوز خيلي با سيستم قانون‌گذاري Adversarial Legalistic آمريكايي فاصله دارد. اول اينكه، فرآيند سياست‌گذاري صنف محور و مبتني بر رضايت طرفين باقي مانده است. انجمن‌هاي بانكداري در مركز فرآيند سياست‌گذاري قرار دارند و يك انجمن مي‌تواند به تنهايي تغييرات را وتو كند. دوم، نهاد قانون‌گذاري و نظارت بر اوراق مشتقه، كه در غيبت سيستم قضايي براي حمايت از سيستم قانون محور نياز است، بسيار ضعيف عمل مي‌كند. در حقيقت سيستم قانون‌گذاري مالي كه در آلمان استفاده مي‌شود تركيبي از عوامل صنفي سنتي و نهادهاي قانون گذاري ليبرال آمريكا است.
ژاپن، تغييرات دولت محور يا كاهش و افزايش دستورالعمل اجرايي
همانند آمريكا و آلمان، سيستم قانون‌گذاري مالي در ژاپن قبل از دهه 1930 با نگرش حداقل دخالت دولت شناخته مي‌شد. (Ueda 1994). با وقوع بحران بانكداري جهاني در سال 1927، بحران بزرگ دهه 1930 و تحرك فعاليت‌ها در خصوص جنگ، سيستم قانون‌گذاري بر ثبات و كاناليزه كردن منابع مالي براي به دست آوردن اهداف دولتي بنا گرديد. به‌رغم تلاش‌هايي كه به وسيله آمريكايي‌ها در زمان اشغال اين كشور براي دموكراتيزه كردن سيستم مالي ژاپن صورت گرفت، خيلي از ويژگي‌هاي اين سيستم قانون‌گذاري در دوران بازسازي ثابت باقي ماند يا دوباره در اواخر دهه 1940 بنا نهاده شدند.
هسته اصلي اين نظام را قانون‌گذاري تشكيل مي‌دهد كه رابط بين دولت و نهادهاي مالي بوده و به عنوان رهبراجرايي (Administrative Guidance) شناخته مي‌شود. اين ركن از قانون، مسوول‌ اجراي الزامات تعيين شده است؛ به طوري كه، مشاوره اجرايي مجوز اين فعاليت‌ها را از دولت دريافت مي‌كرد. بوروكرات‌هاي دولتي از قدرت اختيار زيادي برخوردار بودند؛ زيرا معيار اعطاي اين مجوزها بسيار مبهم بود و اين مشاوران براي انجام فعاليت اجرايي نيازمند داشتن اين مجوز بودند. (Sohn 1998)
بعد از جنگ جهاني دوم، رهبر اجرايي در يك سيستم گسترده‌اي از روابط غيررسمي بين قانون‌گذاران و نهادهاي مالي توسعه پيدا كرد و اغلب دستورالعمل‌ها را به صورت شفاهي در خصوص فرآيند قرض‌دهي بانك‌ها و سياست تاسيس شعب جديد، تملك موسسات مالي كوچك‌تر و ديگر جنبه‌هاي سياست مالي به اين موسسات ابلاغ مي‌كرد.
علاوه بر قدرت‌هاي قانون‌گذاري غيررسمي كه به وسيله رهبر اجرايي ايجاد شده بود، محدوديت‌هاي قانوني و رويه‌هاي غيررسمي با هدف جلوگيري از رشد بازار سرمايه در اين زمان وجود داشت. يكي از اين محدوديت‌ها، محدوديت سختگيرانه بر انتشار اوراق قرضه بنگاه‌ها بود، از قبيل الزاماتي سختگيرانه در خصوص وثيقه‌گذاري براي انتشار اين اوراق. اين رويه باعث كاهش استفاده از اوراق بهادار ثانويه جهت افزايش سرمايه شركت‌ها شد؛ زيرا اين قانون، انتشار اوراق جديد را براي شركت‌هايي كه سهامشان از ارزش ذاتي نسبتا بالايي برخوردار بودند، محدود كرده بود. در نهايت كميته اوراق قرضه كه از نمايندگان موسسات مالي بزرگ و دولتي تشكيل شده بود، دسترسي به بازارهاي سرمايه را از طريق حجم و زمان‌بندي انتشار اوراق قرضه جديد تنظيم مي‌كرد. نتيجه تمام اين محدوديت‌ها اين بود كه بازار سرمايه در مكانيزم تامين مالي براي صنعت كمتر استفاده مي‌شد و تقريبا تمام منابع خارجي در طول دوران رشد طلايي اقتصاد اين كشور از طريق وام‌هاي بانكي تامين شد.
حاميان رهبر اجرايي، مجموعه‌اي از موسسات مالي غيرانتفاعي بودند كه براي بعضي از اهداف دولتي تاسيس شده بودند. از جمله مهم‌ترين اين حاميان، پست بانك (Postal Savings System) بود كه به خاطر داشتن تعداد شعب زياد و همچنين مزيت‌هاي مالياتي، بسياري از خانوارها ترجيح مي‌دادند پس‌انداز خود را در اين سيستم سپرده‌گذاري كنند. (Calder 1993) با ارائه‌ خدمات متنوع و همچنين سياست‌هاي گوناگوني از قبيل سياست‌هاي بيمه و سپرده، پست بانك مقدار زيادي از دارايي‌هاي مالي را مديريت مي‌كرد. اين پس‌اندازها به سمت بخش واقعي اقتصاد (با ارائه وام و سرمايه‌گذاري مالي و همچنين خريد اوراق قرضه) هدايت مي‌شد. ديگر موسسات مالي دولتي تخصصي (به عنوان مثال براي تامين مالي بخش ساخت و ساز مسكن) و مجموعه گسترده‌اي از شركت‌هاي تعاوني اعتباري غيرانتفاعي، نيازهاي كسب و كار مشاغل كوچك كشاورزي را برآورده مي‌كردند.
در طول دوران شكوفايي اقتصادي ژاپن، بانك ژاپن
(Bank of Japan) (تحت هدايت وزارت اقتصاد) جهت تشويق سرمايه‌گذاري در بخش صنعت نرخ بهره را به صورت مصنوعي پايين مي‌آورد. اگرچه كارآيي اين هدف‌گذاري هنوز مورد مناقشه است، با اين حال، توافق كلي وجود دارد كه نرخ بهره پايين باعث انتقال سرمايه زيادي از سمت خانوارها به بخش‌هاي توليد و خدمات شده است. (Hamanda & Horiuchi).
در نتيجه شوك نفتي سال 1973 دولت ژاپن با كسري بودجه سنگيني مواجه شد و مجبور شد حجم زيادي اوراق قرضه منتشر كند. انتشار اوراق قرضه به قدري زياد بود كه كانال‌هاي فروش (بانك‌ها) بيش از اندازه از اين اوراق پر شد و براي جذب اين اوراق مشتقه بايستي بازاري ايجاد مي‌شد. در مقايسه با بازار سهام، بازار اوراق بدهي دولتي، جهت ترغيب به خريد اين اوراق، آرام آرام به سمت كاركرد صحيح بازار در خصوص نقدشوندگي، مناسبات قيمتي و بازده حركت كرد.
دومين بخشي كه از سيستم مالي بعد از جنگ بايد مورد بررسي دقيق‌تر قرار بگيرد، سيستم نرخ بهره ساختگي پايين است. اولين دليلي كه براي اين موضوع ذكر مي‌شد، ايجاد بازار براي اوراق قرضه دولتي بود. وجود نرخ‌هاي بهره بالا در اين بازار موجب انتقال دارايي‌ها از بخش‌هايي از سيستم مالي كه در آنجا نرخ بهره كنترل شده است، به سمت بازار اوراق قرضه دولتي مي‌شد. اين كار بزرگ‌ترين مشوق براي مقررات‌زدايي تدريجي نرخ بهره سپرده‌هاي بانكي بود. دومين دليل براي نرخ بهره پايين، جهت‌گيري سياست مالي به سمت اثرگذاري بر نرخ ارز بعد از آزادسازي نرخ‌هاي بهره و همچنين حركت به سمت شناورسازي نرخ ارز بود. با آزادسازي نرخ ارز، دولت ژاپن به سرعت از بدهكار به به اعتباردهنده تبديل شد و اين روند با فشار بر نرخ ارز سرعت بيشتري به خود گرفت.
حركت جدي ديگر در جهت مقررات‌زدايي، با اعمال بسته اصلاحات سيستم مالي كه در سال 1992 تصويب شد، صورت گرفت. اين اصلاحات كه در 16 قانون متفاوت تدوين شده بود، گام بزرگي در راستاي كنار گذاشتن بخش‌بندي بين بانك‌هاي تجاري، اوراق مشتقه و فعاليت‌هاي اعتباري به حساب مي‌آمد.
طي اين اصلاحات به موسسات مالي اجازه داده شد تا با تاسيس شركت‌هاي تابعه جديد يا خريد شركت‌هاي موجود به ديگر بخش‌ها وارد شوند. (Rosenbluth 1989).
اگرچه اين گام‌ها، (ايجاد بازار اوراق قرضه دولتي، مقررات زدايي در خصوص نرخ بهره و تضعيف ملزومات واردشدن در ساير بخش‌ها)، باعث مقررات‌زدايي چشمگيري شد؛ اما ساختار اصلي رهبر اجرايي تا نيمه اول دهه 1990 دست نخورده باقي ماند. در نهايت قدرت رهبر اجرايي نيز با اجراي فرآيند مقررات‌زدايي نرخ بهره در bank of Japan رو به ضعف نهاد. در حقيقت بسته اصلاحي سال 1992 تسلط وزارت مالي و اقتصادي ژاپن بر سيستم مالي را بيشتر كرد. به بهانه كنترل فضاي تغييرات در سيستم مالي، موسسات مالي مي‌بايست مجوزي را از وزات اقتصادي و مالي در جهت ورود به بخش‌هاي جديد مالي دريافت مي‌كردند. اين قانون قدرت اجرايي قوي را براي وزارت اقتصادي و مالي ژاپن فراهم كرد. اگرچه نهاد رگولاتور (The securities and exchange surveillance commision) بر اساس مدل SEC آمريكا، براي نظارت بر بازارهاي سرمايه تاسيس شد؛ اما در واقع اين نهاد به طور كلي تحت كنترل وزارت اقتصاد و دارايي بود (به عنوان مثال اين نهاد هيچ قدرت مستقلي براي مخالفت با قوانين اوراق مشتقه نداشت.)
سيستم رهبر اجرايي به نوبه خود براي اولين بار در سال 1996 با ابلاغ نخست‌وزير ژاپن،‌ هاشيموتو، درخصوص اصلاحات اساسي در مقررات دولتي و در آيين‌نامه‌ها و قوانين مالي (به طوري كه از اين اصلاحات به عنوان بيگ بنگ ياد شده است) به صورت بنيادي تغيير كرد. با شروع بحران مالي كشورهاي آسيايي در سال 1997 و 1998، بانك‌هاي ژاپن در معرض ورشكستگي قرار گرفتند و اين موضوع سبب شد حمايت گسترده‌اي براي اصلاحات بنيادي در ساختار مالي اين كشور ايجاد شود.
احتمالا اساسي‌ترين تغيير، تلاش براي تاسيس مجموعه‌اي از نهادهاي قانون‌گذار مستقل از وزارت دارايي و فعاليت در يك محيط قانون‌مند و شفاف بود. در صورت موفقيت اين طرح، ايجاد يك چنين نهادهاي قانون‌گذار مستقل و كارآ، مهم‌ترين گام در تثبيت رژيم قانون‌گذاري مالي ليبرال در ژاپن محسوب مي‌شد.
چنين حركتي همراه بود با تبديل Bank of japan از يك بازوي وابسته به وزات اقتصاد به يك بانك مركزي مستقل. قانون جديد تركيب ساختار هيات مديره بانك مركزي ژاپن را با خارج كردن اعضاي وابسته به دولت اصلاح كرد. شوراي سياست‌گذاري اين بانك تحت قانون جديد بايستي صورت جلسه‌هاي (مصوبات) خود را جهت ايجاد شفافيت در تصميم گيري به صورت عمومي منتشر كند. استقلال BoJ، از مخالفت‌هاي وزارت اقتصاد و دارايي مشهود بود؛ به طوري كه اين بانك در برابر خواسته‌هاي وزارت ايستادگي مي‌كرد، بانك همچنين از خريد مستقيم اوراق قرضه دولتي جهت تامين مالي بسته‌هاي سياستي امتناع مي‌كرد، دخالت‌ در تغيير نرخ ارز را در اواخر سال 1999 و اوايل سال 2000 خنثي كرد يا نرخ بهره صفر را با افزايش نرخ‌هاي بهره در سال 2000 اصلاح كرد.
دومين گام اساسي به سمت ايجاد رژيم قانون‌گذاري ليبرال، تاسيس آژانس نظارت مالي (FSA) براي مقررات بانك‌ها و واسطه‌گران مالي بود. انتقادي كه به اين قانون وارد مي‌شد اين بود كه وزارت اقتصاد و دارايي از نظر علايق با اين آژانس تقابل آرا داشت. وزارت اقتصاد و دارايي تلاش كرد تا اين دخالت‌ها را از طريق كنترل اعضا و كارمندان FSA و به بهانه اين كه نهاد جديد با منايع و نيروهاي ناكارآمد ايجاد شده است، از بين ببرد. از طرف ديگر دولت با انتخاب و اعمال نظر در گزينش كارمندان در اين آژانس، با اين شرط كه اجازه داده نمي‌شود تا به وزارت اقتصاد و دارايي برگردند، جلوي اين تلاش‌ها را گرفت.
سومين معيار مهم آزادي سيستم مالي، معرفي قوانين شفاف و بهبود شفافيت براي سيستم مالي است. يك جنبه از اين قانون، جايگزيني سيستم‌هاي جوازدهي با اعمال محدوديت در تاسيس شركت‌هاي تابعه جديد در بخش‌هاي مالي بود. تعريف و اعمال اين مجموعه‌ از الزامات اساسا قدرت تصميم گيري وزارت اقتصاد و دارايي را كاهش داد. دومين جنبه اين بود كه معرفي قانون فوريت اصلاح (PCA) (Prompt Corrective Action) بود كه در اين قانون اجازه دخالت نهاد قانون‌گذار در صورت سقوط كفايت سرمايه بانك‌ها زير 8 درصد را صادر مي‌كرد. شدت دخالت اين نهاد به بانك چقدر در معرض ورشكستگي بستگي داشت. جايگزيني روش حسابداري mark to cost با mark to mark به قصد ارائه تصويري بهتر و درست‌تري از وضعيت مالي بانك اعمال شد؛ زيرا ارزش دارايي‌هايي از قبيل سهام، ممكن است با قيمت خريد آن تفاوت زيادي داشته باشد.
ساختار مالي بازار محور يا بانك محور؛ كدام‌يك بهتر است؟
اقتصاددانان درباره مزايا و معايب سيستم‌هاي مالي بانك محور در برابر بازار محور مناقشات و اختلافات زيادي دارند. در سيستم‌هاي مالي بانك محور از قبيل آلمان و ژاپن، بانك‌ها نقش محوري در بسيج‌كردن پس‌اندازها، تخصيص سرمايه، نظارت بر تصميمات سرمايه‌گذاري مديران بنگاه و ارائه ابزارهاي مختلف مديريت ريسك بر عهده دارند. در سيستم مالي بازار محور از قبيل انگلستان و آمريكا، بازار مشتقات مالي با بانك‌ها در خصوص تخصيص سپرده‌ها و پس‌اندازها به بنگاه‌ها مشاركت مي‌كنند و فرآيند مديريت ريسك را تسهيل مي‌بخشند. بعضي تحليل‌گران پيشنهاد مي‌كنند كه بازارها در ارائه ابزارها و خدمات مالي موثرتر هستند. ديگر تحليلگران مزيت واسطه‌هاي مالي را بيشتر از بازارها مي‌دانند. اين اختلاف تا به حال بدون جواب باقي‌مانده است و مانع ارائه‌ يك سياست پيشنهادي
مي‌شود.
نظريه‌پردازان رويكرد بازار محور تاكيد مي‌كنند كه بانك‌هاي قدرتمند در بيشتر مواقع جلوي نوآوري را با دريافت اطلاعات و حمايت از بنگاه‌هاي قديمي مي‌گيرند. (Hellwig & Rajan). همچنين بانك‌هاي قدرتمند و بانك‌هايي كه با محدوديت‌هاي قانوني مواجه هستند، ممكن است با مديران بنگاه‌ها در برابر ديگر سهامداران تباني كنند و به اين وسيله مانع از مديريت درست بنگاه شوند (Hellwing, Wemger & Kaserer). در نهايت موافقان نظريه بازار محور بر اين عقيده هستند كه بانك‌هاي دولتي كمتر به حل اختلافات بازار تمايل نشان مي‌دهند و بيشتر به رسيدن اهداف سياسي تمايل دارند. اين نظريه احتمال مي‌دهد كه بانك‌هاي دولتي منابع را به جاي اينكه به سمت صنايع استراتژيك هدايت كنند، بيشتر به سمت صنايع نيروي انساني محور سوق دهند. (La Porta, Lopez & Shleifer). بنابراين بعضي نظريات تاكيد دارند كه بازارها از اثرات منفي قدرت بانك‌هاي بزرگ كاسته و صنايع تحقيق محور و نوآور در اقتصاد را ارتقا مي‌دهد. (Allen 1993). علاوه بر اين، بانك‌ها و بازارها ممكن است همان‌طور كه خدمات مالي را ارائه مي‌دهند با يكديگر سيستم مالي را تكميل كنند. (Boyd 1998 & Huybens 1999).
عيب سيستم مالي بازار محور اين است كه بازار ناكامل است و تامين نيازهاي بازار نيازمند پرداخت هزينه ثابت است. عدم تقارن اطلاعاتي، ريسك‌ مخاطرات رفتاري و ديگر دلايل منجر به شكست بازار مي‌شود. سيستم مالي مبتني بر واسطه‌گري مي‌تواند از اين مشكلات با ايجاد قراردادهاي تقسيم ريسك پيشگيري نمايد.
مقررات مالي مي‌تواند برتري يك روش را بر ديگري تعيين كند و نقش مهمي در تعيين اينكه كدام‌يك از اين سيستم‌ها به عنوان سيستم برتر باشد، بازي كند. از آنجا كه بخش‌هاي غيرمالي، مجموعه‌اي از ترجيحات تقاضا و عرضه را بر اساس هر يك از دارايي‌هاي مالي خود (به عنوان مثال محصولات بانكي در برابر مشتقات بازار مالي) دارند، نقطه تعادل جايي اتفاق مي‌افتد كه مقررات مالي كشور براي بازار و بانك با وزن ترجيحات بخش غيرمالي جفت و جور شود.
همان‌طور كه گرشنكرون (Gerschenkron) نيز در مقاله خود اشاره كرده است، بانك‌ها در كشورهاي كمتر توسعه يافته و توسعه نيافته در فرآيند توسعه صنعتي موثرتر از بازار عمل مي‌كنند. بانك‌هاي قدرتمند نسبت به بازارهاي بورس بهتر مي‌تواند بنگاه‌ها را ترغيب كند تا اطلاعاتشان را آشكار كنند و بدهي خود را پرداخت كنند. گرشنكرون همچنين ادعا كرده است كه بانك‌هاي دولتي مي‌توانند بر مشكلات و شكست بازار فايق آيند و پس‌اندازهاي داخلي را به سمت پروژه‌هاي مهم استراتژيك سوق دهند.
با بررسي سيستم مالي كشورهاي مختلف، به اين نتيجه مي‌توان رسيد كه در كشورهاي با درآمد بالا، بازار بورس فعال‌تر و كارآتر نسبت به بانك‌ها عمل مي‌كند. همان‌طور كه كشورها ثروتمندتر مي‌شوند، تمايل براي حركت به سمت سيستم مالي بازار محور بيشتر مي‌شود. كشورهاي با مقررات حسابداري خوب، قوانين حقوقي قوي در خصوص حمايت از حقوق سهامداران و ميزان رشوه پايين، تمايل دارند به سمت سيستم مالي بازار محور حركت كنند. همچنين كشورهايي با قوانين ضعيف در مورد حمايت از حقوق سهامداران، رشوه بالا، استانداردهاي حسابداري ضعيف، مقررات بانكداري محدودكننده و تورم بالا تمايل دارند به سمت سيستم مالي بانك محور حركت كنند.
بهينه‌‌سازي ساختار مالي اين است كه ساختاري را بسازيم تا كاركردهاي خود را به درستي انجام دهد. در واقع اين سيستم بايستي توازني از ساختار مالي بانك محور و بازار محور را در بر گيرد تا توسعه همه جانبه ساختار مالي را نتيجه دهد. سيستم مالي فعلي بايد از توسعه همكارانه نهادهاي مالي و بازار سرمايه برخوردار باشد. توسعه نهادهاي مالي و بازار سرمايه بيشتر نقش مكمل را بازي مي‌كند تا نقش رقيب. بازار سرمايه با كارآيي بالا بايد توسط نهادهاي مالي واسطه‌اي سالم حمايت شود و توسعه مبادلات در بازار سرمايه نمي‌تواند مستقل و بدون حمايت نهادهاي مالي محقق شود.
خوشبختانه در سال‌هاي اخير با طراحي ابزارهاي جديد در بورس كشور مانند صكوك اجاره و اوراق مرابحه، زمينه براي تامين مالي از اين بازار نيز فراهم شده است. از اين رو جهت كاركرد بهتر سيستم مالي در كشور لازم است تا حمايت‌ها از اين بازار افزايش يافته و نهادهاي مالي با حمايت بهتر از اين بازار در توسعه هر چه بيشتر آن مشاركت داشته باشند. با اين حال، انتشار و تصويب مقررات و ضوابط در خصوص حمايت از سرمايه‌گذاران براي توسعه اين بازار حياتي است؛ به ويژه مقرراتي در خصوص استانداردهاي حسابداري شركت‌هاي بورس و سيستم افشاي اطلاعات.
با تشكر از نظرات ارزشمند آقاي محمد رضايي زاويه
* كارشناس ارزش‌گذاري و خدمات مالي شركت تامين سرمايه بانك ملت
Baghery.morteza@gmail.com ماخذ:دنیای اقتصاد/تهیه شده در: وب نوشت پنگان
نوشته شده توسط سپهر برادران در دوشنبه بیست و ششم تیر ۱۳۹۱ |